二个别资产价值合计
二个别资产价值合计
和衡量美国市场的波动对美国股票收益的影响一样，我们也可以衡量其他国家市场的波动性对该国股票收益的影响。表8—6列ต示出了一些外国公司股票的贝塔系数。
和衡量美国市场的波动对美国股票收益的影响一样，我们也可以衡量其他国家市场的波动性对该国股票收益的影响。表8๖—6列示出了一些外国公司股票的贝塔系数。
期间
期间
自由现金流等于利润减掉净投资，净投资等于资本支出总额减掉折旧ງ。要注意的是利润也是扣除折旧ງ后的。
自由现金流等于利润减掉净投资，净投资等于资本支出总额减掉折旧。要注意的是利ำ润也是扣除折旧后的。
不幸的是，你的退休收人将受到เ通货膨胀的影响。假设通货膨胀率为49๗
，试制订一个消费计划，使你退休后每年的实际开支即使在通货膨胀的情况下也能够与上述水平持平。
不幸的是，你的退休收人将受到เ通货膨胀的影响。假设通货膨胀率为49
，试制订一个消费计划，使你退休后每年的实际开支即使在通货膨胀的情况下也能够与上述水平持平。
3，下列哪些是实物资产？哪些是金融资产？
3，下列哪些是实物资产？哪些是金融资产？
步骤4๒：计算现值
项目现金流的分布允许你更精确地计算期望现金流。因此你需要做的最后一步就是将这些期望现金流进行折现，以求得现值。
113๑2药品研模拟
虽然有时候成本较髙且比较复杂，但模拟具有一个非常明显的好处，那就是促使预测者正视不确定性，并考虑因素间的相互影响。在建立了模拟模型之ใ后，分析现金流中不确定性的主要来源，以及通过更好地预ไ测销售量及成本能ม在多大程度上减低不确定性就非常简单了。我们甚至还能分析项目调整的可能效果。
一些大型的制药公司已经利用蒙特卡罗模拟来分析新药的研投资。基础研究中得到的备选新药中，只有很小比例的药品最终能够转化成疗效显著、利润丰厚的产品。在的每一个ฐ阶段，究竟是将其推向下一个阶段，还是就此终止都要进行决策。制药公司通常要面临两ä种不确定性：
所选的配药行得通吗？它会不会有不好的副作用呢？它最终能ม得到เ『0八的批准吗？大部分药品是不能的：在1000่0่种潜在的配药中，最终只有一两ä种能够进入市场，而这一两种药品必须带来足够的现金流，以弥补其他9๗999或99๗98次失败的损失0
市场的成功开拓。『0八的批准并不能ม保证药品就能卖得出去。竞争者也许先行一步，巳经在出售类似或更好的药品了。公司既ຂ有可能将药品推向世界，也有可能ม达不到这样的市场范围。药品的销售价格和营销成本也都是未知的。
假设你在考虑某项研究项目，计划对一种有潜力的配药展开研究。你能列出此项目未来25年甚至3๑0年的预ไ期现金流人量和现金流出量吗？我们认为，如果没有模型帮助，没有人能完成这样的任务。而模拟则ท可以这样的答案1。
听起来好像模拟是能够治愈所有病症的万能ม药，但实际上，它也只是一种普通工ื具，利用它也要付出一定的代价，有时候付出的可能要比得到的还要多。模拟的问题不仅仅在于建立模型所耗费的时间与金钱，而是在于其难度。无论你是否平心静气，无论你是否公正无私，确定各个ฐ变量之间的相互关系，估计它们的概率分布总是非常困难的2。而且在资本预ไ算中，很少有预测者能ม够做到不偏不倚，而根据这种模拟得出的概率分布就会与实际分布相差很大。
在实际中，要想追求更为现实的模拟也是相当复杂的。因此决策者们通常会把建立模型的任务交给管理专家或咨询顾问。而这样做的危险性就在于，模型建立者非常清楚自己的创น意所在，但决策者们却未必了解，因此也不作为决策的依据。这是一种常见的具有讽刺๐意义的现象。
1队入1้
101้1018๖
30่16๔0111้1้0่
8x18
61้1160่1811้
61้0
：八ii1้1161
1้6
\
出0厂0่1111
1้
6x601้”，1
01้
01x18๖1181้11้6981้6
161
72๐
i&&ุ17๕1994๒
？091
2与对其他公司相比，这种困难对制药公司要小得多。制ๆ药公司已经收集了有关科学和临床上的成功概ฐ率，获得了核准所需时间和费用等方แ面的大量信息。
第3部分7๕第1้1章279
1้1-4实物期权与决策树
当使用折现现金流方แ法对项目进行估价时，我们实际上是假设公司是被动地持有资产。但是经理们并不是只会拿钱的傀儡，资金投入新า项目后，他们并不只是闲坐在一边，静观未来形势的展。如果项ำ目展顺利，他们就有可能拓展项目；而如果项ำ目展不顺利ำ，他们就可能会削减项目甚至彻底撤销项目。与无法这种灵活性的项ำ目相比，易于进行这种调整的项目更有价值。未来的前景越不确定，这种灵活性的价值就越高。
这似乎是显而易见的，但要注意，敏感性分析和蒙特卡罗模拟并不确认调整项目的机会1。比如，还是看一下010่
1้公司电动踏板车项ำ目。现实生活中，如果项目进展受挫，那么0่014公司完全可以放弃该项目以减少其损失。如果真是这样的话，那么เ最坏的结果就并不是我们在敏感性分析和模拟分析中得到的。
调整项目的选择权就是实物期权阳
叩如肪。但经理们可能并不经常使用实物期权这个词来描述这些机会。比如，他们可能ม会谈到易于调整项目的“无形优势”。但当他们评价大型投资项目的提案时，这种无形的期权往往是他们决策的关键。
1141扩展期权
像这样的长途货物空运公司每天要运输大量的商品。因此当…出113๑公司宣布将推迟投入其八380่大运输机时，巧就转向了波音公司，订购了15架77๕7运输机为其执行2009๗年一201้1้年的运输任务。如果业务继续扩展，那么เ还需要更多的运输机。但巧ู在200่6年没有订购更多的运输机，而是通过以确定价格再购买1้5架运输机这种期权的方式获得了波音公司产品线的支持。这些期权不能承诺一定5扩展，但为ฦ其了灵活条件。
i以简单的决策树形式表示的公司扩展期权
行使运输7期权
7๕需求较髙
圖
2006：获得有关未来运输的期权观察航空运输'ู需求的增长情况\ຒ需求较低
\
图11้一5列示ิ了&ุ公司扩展期权的简单决策树
沈丨8๖丨01้1形式。你可以
1有些模拟模型确实能够确认改变策略的可能性。例如，当制药公司利用模拟分析研决策时,ไ它允许公司考虑在任何阶段放弃该项目的可能ม性。
0่公司理财原理|精要版1
将其看成是&与运气的一场博弈，每个方块代表了公司所采取的行动或所作的决定，每个ฐ圆圈代表了其运气抉择的结果。在这种情况下只有唯一的结果一一当运气显示航空运输需求和的运能ม要求。则ท据此作出是否行使期权额外购买7๕77运输机的决定。这时作出未来决策是很容易的：只有在需求较高，公司经营能够获利的情况下才购买运输机。如果需求较低，那么公司就会扬长而去，波音公司只有自己处理其余的问题，即向其他客户推销本来预ไ留给的运输机。
你或许可以想到很多其他这样的投资，即能够通过进一步期权来增加价值。例如：
〈0当开新产品时，公司往往先进行试产，来解决可能出现的设计问题，并且要进行市场检验。公司可以对试产结果进行评估，然后根据结果决定是否扩展到满负荷
生产。
筹划工厂时，合理保有额外的地块和室内空间可以降低第二条生产线的建设
成本。
修建4条车道的高公路时，也许建6๔车道的大桥是值得的，以便将来交通容量出人意料地剧ຕ增时能够将道路拓宽到เ6车道。
这种扩展期权是不作为ฦ资产列示在公司资产负债表中的，但通常投资者们都很关注它的存在。如果公司拥有价值很大的实物期权，从而可以投资于能够获利ำ的新项目，那么公司的市场价值就会高于其现有的实物资产价值总额。
在第5๓章中我们曾经介绍过增长机会现值对公司普通股价值的贡献。1
00等于全部未来投资的预计总额，但实际上将理解成公司进行投资和扩展期权的价值更为ฦ有益。公司的扩大并不是强制进行的，如果正~？乂的项ำ目数量较多，则公司就可以投资更多；而如果这种项目数量较少，那么公司投资就可以放缓。对未来投资的灵活性正是使如此有价值的重要因素。
1142放弃期权
如果扩展期权是有价值的，那么เ放弃决策呢？项目并不一定都是要进行到资产报废为止，项目的终止决定往往都是管理者们作出的，而不是资产自然状态的结果。一旦项ำ目不再盈利ำ，公司就会为了减少损失而执行项ำ目的放弃期权。
有些资产清算比较容易，而有些则较困难。有形资产比无形资产易于出售，由此形成了活跃的二手市场，而这种市场通常只适用于标准的商品，如房地产、飞机、卡车及某些机器设备。另一方面，作为特定的无形资产，软件公司研课题积累的知识可能就没有那么เ可观的放弃价值。有些资产，比如旧ງ床垫，其放弃价值甚至有可能是负的，因为你必须为其支付处理费。核动力电厂的退役，以及矿产开采后土地的复原等成本也都是相当髙昂的。〉
举例
进行新项目或新业务的初始投资时，管理者们应该确认其放弃期权。比如说，假设你现在必须在以下两种生产技术中选择一种，用以生产一种新产品装ณ备舷外
01动机的摩托车：
丄人技术使用为客户量身定做的由电å脑控制的机器设备，可以低成本、大规模生产动机所需要的复杂的外部构造。但如果动机无法出售，那么这
第3部ຖ分7第1้1้章1
一设备将毫无价值。
8技术使用标准的机器工具。人工ื成本较高，但如果动机无法出售，这一设备就可以售出，价格为1้0่0่0万美元。